牛市中的以太坊：被低估的蓝筹，还是渐渐失速的巨人？

随着牛市进入到山寨季，留给 ETH 的时间似乎不多了。从 2023 年末开始这一轮的上涨周期，ETH 的表现一直备受关注。但似乎 ETH 在最近一年的时间里表现得有些不及预期。最直观的，从涨幅上来看，自 2023 年 10 月至今，最大涨幅为 170%，在 4000 美元关口反复磨蹭未能实现大幅度突破。另一边，BTC 的同期最大涨幅超过 300%，SOL 的涨幅超过 1300%。许多人认为 ETH 所代表的是山寨季的机会来临，但随着近期多个老牌山寨币在短期内大幅上涨，ETH 的势能却明显不够。

公链一哥以太坊，从客观的数据上来看，是被市场低估还是正常发挥？廉颇老矣，尚能饭否？

从链上数据来看，PANews 能明显的观察到以太坊在最近一年的时间里，说不上下滑，但至少没有什么显著的增长。

日均交易笔数是非常重要的活跃度指标，打开近一年以太坊日均交易笔数图表，能够看到一张像心电图一样稳中略有起伏的波动线。在 2023 年 12 月 8 日，以太坊主网的总交易量为 118 万笔，而经过一年的时间，2024 年 12 月 8 日，这一数据为 122 万笔，几乎持平。而在这一年间，仅有 2024 年 1 月曾短暂增长到 196 万笔。而其他的时间基本都维持在 100 万笔到 130 万笔之间。

而 Gas 费的走势则更加明显的能感受到链上活跃度的情况。在 2023 年末到 2024 年初，以太坊的 Gas 费水平还处于较高的水平，平均在 40Gwei 以上，最高时能够达到 100Gwei 左右。而随着 Solana 等新公链的崛起，能够在图表上明显的看到以太坊 Gas 费用的降低，尤其是 7~9 月，最低的时候仅为 0.3Gwei。即便是近期有所回升，但总体也维持在 20Gwei 以下徘徊。当初，Layer2 们高歌猛进，其主要原因就是以太坊主网的 Gas 费太贵了。到如今，以太坊的 Gas 终于降下来了，但似乎用户不知道去了哪里。或者说，随着用户的出走，以太坊才真正的降了下来。

而活跃地址方面，也与签署日均交易笔数的曲线模式基本类似。据以太坊浏览器的数据显示，每日活跃的以太坊地址数和 ERC20 地址数都没有什么增长，数据水平与牛市启动前基本一致。

以太坊的用户具体流向了哪里？从每周的链上活跃度数据来看，在一年前的同期时，以太坊的链上活跃地址数约占所有 Layer2 的 50% 左右，而随着时间推移，到当前的数据，可以看到 Layer2 的活跃地址数在整体上呈上涨趋势，而以太坊主网的活跃地址数比例约占 Layer2 总体的 24% 左右。

单独看每条链的表现，2023 年 12 月份，以太坊主网是活跃度最高的链，占比约为 32.48%，到 2024 年 12 月，最活跃的链已经变为 Base，占比上升至 50%，以太坊主网为第二名 19%，Arbitrum 第三，占比 9.2%。

但在 TVL 方面，以太坊主网似乎仍是大户的第一选择。从链上锁定的稳定币总金额来看，以太坊主网在去年 12 月份的占比约为 95% 左右，目前占比略有下滑，但仍占到 91% 左右。而且 TVL 数据也几乎是以太坊主网在近一年来唯一明显上涨的数据。2023 年 12 月份，以太坊主网的 TVL 量约为 288 亿美元，截至 2024 年 12 月份，该数据上涨到 775 亿美元左右。增长幅度约为 2.69 倍，这一数据的增长率也超过了以太坊价格的增长率，这也与牛市下资产价格上涨有关。在 Layer2 当中，Arbitrum 和 Base 的稳定币 TVL 排名第二和第三。

在收入方面，以太坊主网也是以太坊生态内最赚钱的一条链。近一年来，以太坊的收入占比始终保持在 80% 以上，截至 12 月 8 日，该数据为 92%。Base 链在今年开始成为收入第二高的以太坊生态链。

而以太坊的市值也始终保持在 98% 左右，尽管链上活跃度有所下降，但市值的占比似乎总体和 TVL 占比保持了高度一致。另外，从整个加密市场的占比来看，以太坊的市值占比确实在一年内不断下降，目前的比例仅为 13.4% 左右。

但结合 TVL 的增长来看，多数的大资金仍选择将资金放在以太坊主网上。对比总 TVL 和活跃用户数量的比值，以太坊主网这一数据为 17.87 万美元，Base 约为 3315 美元，Solana 约为 1972 美元。从这一点来说，以太坊的单个用户含金量仍保持全网最高的水平。

从各项数据来看，Uniswap 目前仍是以太坊无可争议的最大应用。用 DEX 的活跃度来看，UniswapV2 和 V3 合计占到以太坊主网 97% 以上的交易量。在以太坊的燃烧排行榜上，Uniswap 也长期占据榜一位置，截至 12 月 9 日，近 30 天内 Uniswap 共燃烧 6372 个以太坊，而以太坊转账则仅燃烧了 4594 个。

一旦 Uniswap 将大多数的交易活动转移至自建的 Unichain 上，以太坊主网的活跃度和燃烧数量或又将下降一个量级。据福布斯报道，随着 Uniswap 过渡到自己的链上，以太坊网络上的验证者可能会损失每年约 4 亿至 5 亿美元的收入。但比这经济损失更严重的是，这威胁到了以太坊作为一种通缩货币的基本叙事。Uniswap 的通用路由器是消耗 gas 费的第一大账户，占以太坊 gas 费的 14.5%，相当于销毁了价值 16 亿美元的以太坊。

汇总上述的指标表现来看，能够总结出以下一些特征。以太坊主网近一年的链上的网络活跃度并无增长，并且在整个以太坊生态当中的占比也逐渐下降。这一点至少说明新增的用户基本都选择了其他的 Layer2 或其他的公链（毕竟 Solana、Sui、Aptos 等新兴公链在这些数据上是保持高速增长的）。

因此，回归到最初话题，以太坊的基本面是否发生了大的转变？或者 ETH 的价格是否被低估？综合以上数据来看，以太坊主网似乎正在转型成为大户和主力的资金沉淀池，而即便是 Gas 费有了大幅度下降，在手续费和交易速率方面仍和 Layer2 或其他公链无法竞争。因此，以太坊主网明显已不是小散户的俱乐部，对于当下热门的 MEME 等赛道，也不在具有社群人数优势。而更适合那些频率要求不高，资产安全性要求更高的玩家。从这个角度来看，我们只能说太坊主网的生态角色正在发生转变，流动性和安全性成为以太坊主网最后的护城河。